En este artículo, publicado previamente en el blog El Excedente (@elexcedente) se analiza la forma más pertinente de medir la sostenibilidad de la deuda externa pública, de manera a captar mejor la verdadera capacidad de pago del país de sus compromisos externos.
Por: @elexcedente
1.
En el ámbito local se utiliza con frecuencia el indicador Deuda externa Pública/Producto Interno Bruto (PIB) para medir la sostenibilidad de la deuda externa pública. Este tema es de particular relevancia e interés para nuestro país debido a que la mayoría de los compromisos financieros del Estado paraguayo se encuentran en moneda extranjera, en gran proporción dólares americanos, en parte por el endeudamiento externo acelerado vía bonos soberanos desde 2013. Según el Resumen Estadístico de datos sobre Deuda Pública del Ministerio de Hacienda, para agosto de 2020 la deuda externa representa el 86% de la deuda total pública, de la cual el 97,4% está denominada en dólares americanos.
Con menor uso, pero no por eso menos importante, también se utiliza comúnmente el indicador Deuda Externa Pública/Ingresos Tributarios. El objetivo de este artículo es mostrar que estos dos indicadores presentan serios problemas para captar la verdadera capacidad de pago del país en sus pasivos denominados en moneda extranjera, y por lo tanto en medir la sostenibilidad de la deuda externa pública. Frente a este escollo proponemos un indicador diferente.
¿Por qué los dos indicadores citados no son pertinentes para captar la sostenibilidad de la deuda externa? El gran problema de ambos indicadores es que miden relativamente la deuda externa (pública) sobre dos variables, PIB e Ingresos Tributarios, que no reflejan total o parcialmente la generación o ingreso de divisas al país. Si no pueden captar correctamente la generación de divisas del país, entonces no muestran la capacidad real de pagar una deuda que está denominada en divisas.
Por decirlo fácil y rápido, la deuda externa no se paga en guaraníes sino en una moneda de referencia internacional. El Producto Interno Bruto (PIB) del país no se intercambia completamente en divisas, los ingresos tributarios del gobierno no son enteramente en divisas y, aunque ambas variables puedan darnos aproximaciones de sostenibilidad, no lo hacen correctamente. En suma, el Estado paraguayo no emite divisas y existe una diferencia entre su propia moneda y la moneda en la que se encuentran sus compromisos, es decir, un descalce de monedas.
Que el PIB crezca, y por lo tanto se reduzca el indicador Deuda Externa Pública/PIB, o que los Ingresos Tributarios aumenten y se reduzca el otro indicador citado, no nos dan pautas concretas de que se están generando mayores divisas que permitirán en última instancia pagar la deuda externa.
Por otro lado, también es más lógico pensar que, como los inversionistas internacionales no cobran en guaraníes, estarían más interesados en la necesidad y capacidad del país en generar divisas. ¿Cómo el país genera divisas? La generación de divisas de un país depende de los flujos comerciales y financieros que ingresen al país en moneda extranjera. Las remesas, la inversión extranjera directa, las exportaciones, la deuda externa o los pagos de servicios a residentes representan entradas de divisas. Pero entre estas cuentas, la principal y la que representa generación genuina de divisas es la de exportaciones.
Por lo tanto, es lógico pensar que los inversionistas, como el Estado, deben estar más preocupados en medir la deuda externa pública en relación a alguna de estas variables que reflejan generación de divisas, particularmente en la evolución de las exportaciones o el coeficiente de importaciones en relación a la magnitud y los plazos de las obligaciones externas que están por vencer.
En conclusión, creemos que una forma más pertinente de medir la sostenibilidad de la deuda externa pública, que capte mejor la verdadera capacidad de pago del país en sus compromisos externos, es medirla en relación a las exportaciones, es decir, utilizando el indicador deuda externa pública-exportaciones. Aunque no estemos inventando la pólvora- porque este indicador suele ser utilizado- éste no recibe la atención correspondiente o es opacado por los indicadores citados al inicio.
2.
Si bien es complicado definir un umbral general de endeudamiento externo en base a un indicador, el Banco Mundial, por ejemplo, define que el endeudamiento externo es sostenible mientras el coeficiente deuda externa-exportaciones no supere 2,2. Cohen (1994) de forma más estricta cree que la deuda externa es sostenible hasta que este coeficiente sea igual a 2.
Ahora que tenemos una forma menos equivocada de medir la sostenibilidad de la deuda externa, ¿Cómo se encuentra este ratio en Paraguay? ¿es sostenible?
Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Hacienda y el Banco Central del Paraguay (BCP).
*La proyección de la ratio para 2020 está hecha en base al saldo de la deuda externa pública para agosto de 2020 (suponemos que se mantiene constante el resto del año) y el valor de las exportaciones proyectado por el BCP para el 2020.
Si nos fijamos en el gráfico superior podemos apreciar que la ratio deuda externa-exportaciones para el país llegó en 2019 al 57%, lo que en sí mismo no es preocupante dados los umbrales recomendados, que suelen rondar 200% como mencionamos anteriormente. En sí misma, bajo los criterios recomendados, la deuda externa pública es aun económicamente sostenible. Lo que sí es preocupante es el ritmo al que está creciendo esta deuda y las condiciones que la hacen sostenible en el futuro.
Si ponemos estos datos en contexto, y observamos la evolución de la ratio desde 2004, es visible que desde este último año hasta el 2011 disminuyó considerablemente. La deuda externa pública pasó de ser el 54% del valor de las exportaciones en 2004 al 18% en 2011. Esta baja se explica bastante por el hecho de la deuda externa no manifestó grandes saltos en el periodo y también porque el valor de las exportaciones aumentó mucho por el súper ciclo de las commodities.
La ratio, después de alcanzar esta mínima en 2011, da un giro de timón y empieza a escalar aceleradamente desde 2013/14. Esto se explica debido al fin del súper ciclo de las commodities, es decir, el valor de las exportaciones deja de aumentar al mismo ritmo, y al inicio de un proceso de endeudamiento externo público veloz a través de la emisión de bonos soberanos. Es también probable que estos hechos estén relacionados.
De esta manera observamos cómo la ratio pasó de ser 18% en 2011 a 57% en 2019, superando el nivel alcanzado en 2004. Dada las condiciones impuestas por la pandemia este año, y la preferencia por el endeudamiento externo de las autoridades, es probable que la deuda externa represente el 78% de las exportaciones a fines del presente periodo. Si solo vemos lo que aumentó la deuda externa desde enero hasta agosto y lo calculamos sobre el valor de las exportaciones hasta ese mismo mes, la ratio alcanza 30%. Lo que consideramos un aumento acelerado.
3.
Como vimos, la ratio deuda externa-exportaciones nos sirve para medir la capacidad de repago de esta deuda. ¿De qué depende la sostenibilidad de esta ratio? Esencialmente de dos condiciones. La primera de ellas es que la tasa de crecimiento de las exportaciones sea mayor que la evolución de los costos promedios de los pasivos externos. La segunda condición nos indica que, en el largo plazo, las importaciones no deberían crecer más rápido que las exportaciones.
Como una tercera condición también podríamos sumar la posibilidad de las restricciones crediticias en presencia de un ratio deuda externa-exportaciones muy elevado. De esta manera, puede asumirse que existe un nivel de la ratio por encima del cual los organismos o instituciones financieras internacionales dejarán de financiar los déficits externos o de prestarnos divisas.
En síntesis, las condiciones que afectan a la sostenibilidad de la deuda externa están relacionadas con factores también externos. Como se ha visto, la evolución de los costos promedios de los pasivos externos, la tasa de crecimiento de las exportaciones y las restricciones crediticias impuestas por los acreedores internacionales ante niveles altos de la ratio son los principales elementos a tener en cuenta para analizar los límites de la deuda externa y sus efectos sobre el nivel de producto. Por lo tanto, habría que analizar la evolución de estos factores en el futuro, o tenerlos en cuenta, para la toma de deuda externa en el presente.
En este sentido, los planes de ajuste o superávit fiscal para repagar la deuda externa omiten mayormente las consideraciones precedentes y pueden tener efectos colaterales para el resto de la economía. Lo relevante para el análisis de la deuda externa, más que la preocupación por el equilibrio fiscal, debe ser cómo generamos divisas y en qué utilizamos las ya existentes.
